Іоргачова М. І.

ЗМІНА СТРУКТУРИ ВЛАСНОСТІ КРАЇН З ТРАНЗИТИВНОЮ ЕКОНОМІКОЮ

Одеський державний економічний університет

В даній  роботі досліджується зміна структура власності, як головний чинник, яким відрізняються основні моделі корпоративного управління. Визначено основні чинники, які вплинули на зміну структури акціонерної власності в країнах з транзитивною економікою.

Ключові слова: структура власності, концентрація власності,  контролюючі акціонери, корпоративний сектор, транзитивна економіка.

This paper examine the change in ownership structure as factors that distinguish the basic models of corporate governance. Identifies the key factors that influenced the change in the structure of stock ownership in the countries with transitive economy.  

Key words: ownership structure, ownership concentration, controlling shareholders, corporate sector, transitive economy.

Постановка проблеми у загальному вигляді. Ефективність перерозподілу капіталу між фірмами і усередині них передусім залежить від того, яку  вони мають структуру власності – розпорошену або концентровану. Чим більше доля акцій, що належить великому власникові або групі з декількох великих власників компанії, тим вище концентрація власності, чим менше доля акцій, що належить великому власнику або групі з декількох найбільших власників компанії, - тим вона нижча. Дослідження структури акціонерної власності є актуальною задачею, бо саме структура власності є головним чинником, яким відрізняються основні моделі корпоративного управління.

Аналіз досліджень і публікацій останніх років. Питанням структури власності присвятили свої роботи такі вчених як Долгопятова Т.Г. [1], Капелюшников Р. И. [3], Кузнєцов П. [4], Ла Порта Р., Лопес-де-Силанес Ф [5], Радигін А. [7], Берлі і Мінз [9], A. Шляйфер і Р. Вішні  [12]. У більшості робіт присвячених проблемі дослідження структури власності і корпоративного управління [2; 9; 12] увага приділяється впливу структури власності на результати діяльності фірм. Так, згідно Берлі і Мінзу [9] дрібні акціонери не здатні налагоджувати ефективний контроль за діяльністю менеджерів. Навпаки, концентрація основної частини акцій в руках одного або вузької групи утримувачів допомагає дисциплінувати їх поведінку. Цим мається на увазі існування істотних відмінностей в результатах діяльності фірм з розпорошеною і високо концентрованою структурою власності: чим вище рівень концентрації акцій, тим ефективніший  контроль з боку власників; чим жорсткіше їх контроль, тим вище результати господарської діяльності.

Серед досліджень по структурі власності варто відмітити роботу
Ла Порта Р. [5],  яка була присвячена дослідженням структури власності у великих корпораціях 27 розвинених країн світу. Ці дослідження  показали відмінності систем корпоративного управління цілої низки країн від загальноприйнятої раніше класифікації.

Виділення невирішених раніше частин загальної проблеми. Практично усі існуючі дослідження, які присвячені еволюції структур власності і контролю в країнах з транзитивною економікою, обмежуються аналізом розподілу акцій по групах власників, залишаючи в стороні питання про концентрацію акцій в руках окремих утримувачів. Це пов'язано з важко доступністю відповідної інформації і специфікою приватизації в країнах з транзитивною економікою, яка привела до знаходження значної долі акцій в руках інсайдерів. Так, в результаті приватизації практично в усіх країнах з транзитивною економікою стало характерним те, що контроль над підприємствами здійснювався менеджерами і трудовим колективом, при цьому концентрація власності здійснювалася менеджерами, які часто використовують своє переважне положення для особистих цілей.

Постановка завдання. Проблематика, яка досліджується в статті, зумовлює постановку наступної мети – дослідити зміни структури акціонерної власності в країнах з транзитивною економікою та визначити чинники, які вплинули на ці зміни.

Виклад основного матеріалу дослідження. Емпіричні дослідження структури власності в корпораціях різних країн з перехідною економікою дозволяють з високою долею достовірності встановити найбільш загальні тенденції постприватизаційної динаміки власності в корпоративному секторі. При оцінці загальних тенденцій в структурі власності більшість дослідників  [1; 3; 4; 13]  отримують схожі результати.

Так в  дослідженні [13], проведеному в США в 1995-97 рр., робиться висновок про те, що власність має тенденцію бути екстремально концентрованою в транзитивних економіках (на прикладі Угорщини, Польщі, Чехії). З обстежених 95 компаній в цих країнах переважну більшість мали контролюючі акціонери, передусім юридичні особи. Більш пізні дослідження [6; 10] дозволяють побачити долю власності великих акціонерів цих же країн (табл. 1).

Таблиця 1

Структура власності в країнах Східної Європи

Практично в усіх країнах з транзитивною економікою в ході або після приватизації спостерігалася тенденція до високого рівня концентрації власності. У Чехії, Угорщині і Польщі в середині 90-х років 98% обстежуваних компаній середнього розміру мали домінуючого акціонера. При цьому середня величина частки капіталу, що знаходиться у власності основного акціонера, коливалася в межах 50-85%.

Хоча в результаті процесу приватизації в Польщі,  інсайдери отримали значну долю у власності підприємств, проте до кінця 90-х рр. в структурі власності великих польських корпорацій в результаті процесу перерозподілу власності переважали вже не інсайдери, а аутсайдери. Великими акціонерами в польських корпораціях є іноземні інвестори. Другою за значимістю групою є польські громадяни, третьою – польські корпорації, четвертою – інвестиційні фонди. Роль банків незначна.

Велику роль у власності акціонерних товариств в країнах з перехідною економікою як і раніше грає держава. У Польщі великі пакети акцій також як і раніше знаходяться в руках держави і, судячи по динаміці показників, уряд не поспішає продавати свої акції. Втім, в деяких випадках держава просто не може продати свої пакети, оскільки кожне друге підприємство, доля держави на якому перевищує 20 %, нерентабельне і, крім того, часто вже має стратегічного інвестора, який володіє контрольним пакетом акцій, а отже, не зацікавленого в додаткових акціях.

Економіка кожної країни має ряд специфічних характеристик. У Чехії працівники підприємств рідко беруть участь в його власності і роботі органів управління. В економіці Польщі і Угорщині іноземні інвестори грають одну з головних ролей.

Проте, існують і деякі загальні тенденції трансформації стосунків власності в країнах з транзитивною економікою. Так, в більшості компаній, приватизованих через використання схем масової приватизації, що не передбачають офіційних привілеїв для інсайдерів, пройшли активні процеси вторинної приватизації, що дозволили захопити контроль над підприємством новим власникам.

Однак, цей перехід власності для компаній, які контролюються інсайдерами, в цілому не був характерний і спостерігався тільки на незначному числі компаній. Крім цього, в більшості компаній активно триває зростання концентрації акціонерної власності. Тенденція до концентрації власності особливо помітна в країнах, де активно здійснювалися приватизаційні програми, оскільки концентрація власності є свого роду реакцією другого етапу на результати ранніх програм приватизації.

У Польщі рівень концентрації власності на підприємствах дуже високий і продовжує зростати: в середньому, один великий акціонер володіє контрольним пакетом акцій, а на п'ять великих акціонерів доводиться більше 80 % акцій. Крім того, в 1998-2000 рр. близько 90 % компаній мали принаймні одного акціонера, що володіє 20 % і більше акцій. При цьому найбільш концентрована власність характерна для компаній з домінуючим іноземним інвестором, а найменш концентрована – для компаній, де домінують інсайдери: великий акціонер там володіє в середньому долею, в два рази меншої, в порівнянні з долею, що належить іноземним інвесторам в контрольованих ними компаніях.

Також загальною тенденцією трансформації стосунків власності в країнах з транзитивною економікою, є наслідок використання схем масової приватизації в країнах з перехідною економікою -  існування інвестиційних фондів. Спочатку передбачалося, що вони допоможуть вирішити проблеми корпоративного управління.  одним з двох способів. Або фонди, виступаючи від імені величезного числа дрібних акціонерів (практично усього населення), зможуть зосередити у своїх руках управління і контроль на підприємствах, або, навпаки, фонди швидко продадуть свої акції в компаніях, що приведе до концентрації власності в руках нових власників і, зрештою, до рішення проблем корпоративного управління. Проте інвестиційні фонди, як правило, не виправдали ці очікування. З одного боку, вони не мали ні можливостей, ні мотивації до активної участі в корпоративному управлінні. Але, з іншого боку, вони залишилися великими власниками, активно беручи участь в схемах по виведенню активів з підприємств (особливо активно цей процес розвивався в Чехії).

Із структурою власності в економіці тісно пов'язано функціонування фондового ринку в країні, особливо ринок акцій (табл. 2) [11]. Вона визначає структуру фінансового ринку і  впливає на фондовий ринок в країні. Якщо власність є розпорошеною, то тим ближче ми до "shareholder capitalism", до ризикового фінансування економічного зростання через акції, до меншої ролі боргових зобов'язань.

 І навпаки, при "stakeholder capitalism" структура власності в країні складається з великих часток і контрольних пакетів акціонерних капіталів. Економіка носить більше "борговий характер", а ринок акцій і небанківські фінансові посередники менш значущі.  Відповідно в Чехії і в Польщі, обмеженими і уповільненими у своєму розвитку являються і ринки цінних паперів, передусім акцій. В Чехії та  Польщі ринки боргових зобов'язань перевершують ринки акцій, структура власності перешкоджає формуванню масового і роздрібного ринку цінних паперів.

Таблиця 2

Вплив структури власності на фондові ринки

З таблиці 2 видно, що чим  вищим є  рівень концентрації власності, тим менше капіталізація ринку акцій у відповідній країні. Схожі тенденції по концентрації власності на акціонерні капітали, які перешкоджають формуванню масового і ліквідного ринку акцій, характерні і для країн-членів СНД.

За даними Світового банку (табл. 3) видно, що в 1995-97 рр. в країнах СНД підвищувалася доля менеджерів як контролюючих власників при зниженні участі персоналу в акціонерній власності на підприємствах, одночасно доля роздрібних інвесторів украй мала (хоча і дещо збільшилася в 1995-97 рр.), присутні великі корпоративні учасники, по низці країн їх значущість (особливо іноземних інвесторів) наростає.

Таблиця 3

Зміна частки в акціонерних капіталах країн СНД за 1995 - 1997 рр., %

Необхідно відмітити, що акціонерний капітал все більше і більше концентрується у власності інституціональних власників і великих корпорацій, тоді як доля індивідуальних акціонерів поступово скорочується, причому ця тенденція простежується як в країнах з транзитивною економікою так і в розвинених країнах. Порівняльний аналіз [8] частки акціонерного капіталу в розвинених країнах і країнах СНД представлений в таблиці 4.
З цієї таблиці можна помітити підвищення ролі менеджерів компаній як власників, що управляють, а також неухильне зменшення долі акцій, що належить персоналу компаній.

Таблиця 4

Частка сукупного акціонерного капіталу, що належить корпоративним і інституціональним власникам, %

 Структура власності не є стійкою і продовжує увесь час мінятися. Головними причинами зміни рівня розподілу акціонерного капіталу на різних стадіях життєвого циклу компаній, можуть бути: рішення акціонерів і керівників (в процесі яких визначається: чи проводити відкриту підписку і, відповідно, розпиляти акціонерний капітал або продавати акції, що емітуються, вузькій групі інвесторів); вплив державних регулюючих органів (держава на законодавчому рівні може регулювати питання розподілу акціонерного капіталу окремих компаній, наприклад, визначити, що акціонерний капітал повинен знаходитися або в державній власності, або у власності стратегічних власників, або розподілений серед безлічі дрібних акціонерів); привабливість бізнесу, яка  визначається з одного боку, прибутковістю бізнесу, а з іншого боку – мірою ризику цього виду діяльності. Відмітимо, що нині держава практично не втручається в діяльність комерційних організацій, де є присутній приватний капітал. Проте держава встановлює  в суспільстві такі норми ведення бізнесу, відповідно до яких приватні компанії повинні здійснювати свою діяльність на прозорій основі, навіть якщо вони є закритими. Що стосується третьої причини, то чим вище привабливість відповідної галузі (сфери діяльності), тим більша кількість інвесторів прагне туди проникнути, і тим більше учасники будуть прагнути до витіснення з цієї ринкової ніші конкурентів, олігополізуючи або монополізуючи ринкову нішу, сприяючи концентрації акціонерного капіталу компанії серед обмеженого кола  власників. Інакше, капітал компанії може розпилюватися серед безлічі акціонерів.

Висновки і перспективи подальших розробок. Таким чином, взаємозв'язок між структурою власності, що включає як великих, так і дрібних власників з їх впливом на менеджмент, і результатами діяльності компанії є досить складним. Нині як в країнах, що розвиваються, так і в багатьох розвинених європейських країнах власний капітал знаходиться  в руках великих акціонерів. Така модель участі домінуючого власника привела до фактичної відсутності зовнішніх і до слабкості внутрішніх механізмів корпоративного управління. Не виключено, що в майбутньому в результаті виведення цінних паперів акціонерних товариств  на біржі, роботи на конкурентному ринку і посилення присутності іноземних власників будуть досягнуті межі концентрації в цих країнах, що призведе до розпорошення акціонерного  капіталу і як наслідок – зниження  рівня концентрації.

Література:

1. Долгопятова Т.Г. Отношения собственности и модели корпоративного контроля в российской промышленности. Семинар «Институциональные проблемы российской экономики». –2000. – № 3.

2. Зинченко Е. К. Анализ влияния распределения акционерного капитала компании на формирование рыночной стоимости [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www.cfin.ru/bandurin/article/sbrn02/12.shtml

3. Капелюшников Р. И. Концентрация собственности в системе корпоративного управления: эволюция представлений //Российский журнал менеджмента. – 2006. – т.4. – № 1. – С. 3-28.

4. Кузнецов П., Муравьев А. Структура акционерного капитала и результаты деятельности фирм в России. // Экономический журнал ВШЭ. – 2000. – том 4. – № 4.

5. Ла Порта Р., Лопес-де-Силанес Ф., Шлейфер А. Корпоративная собственность в различных странах мира // Российский журнал менеджмента. 2005. – №3. – C. 97-148.

6. Миркин Я. М. Как структура собственности определяет фондовый рынок. // Рынок ценных бумаг. – 2000. – №1. – C. 14.

7. Радыгин А. Собственность и интеграционные процессы в корпоративном секторе. – Вопросы экономики, 2001. – № 5.

8. Рубцов Б.Б. Зарубежные фондовые рынки. Полноценный фондовый рынок нельзя построить без активного и осознанного участия населения. // Рынок ценных бумаг. – 1999. – №10. – C. 7.

9. Berle A., Means G. The Modern Corporation and Private Property. – N. Y.:MacMillan, 1932

10. Berglőf E., A. Pajuste. Emerging Owners, Eclipsing Markets? Corporate Governance in Transition. SITE, Stockholm School of Economics, 2002.

11. International Financial Statistics, IMF, 2004;

12. Shleifer A., R. Vishny. Large Shareholders and Corporate Control. - Journal of Political Economy, Vol. 94, 1986.

13. Frydman R., Gray C., Hessel M., Rapaczynski A. "Private Qwnership and Corporate Governance: Some Lessons from Transition Economies" Research Report № 97-28 – New York University, 1997.